市场失灵时政府必须及时有效干预

近期，中国股市经历了一波异常波动，政府连续出台了一系列措施，及时有效地稳定了市场。为总结反思这次政策应对的经验，万博研究院和《经济参考报》共同举办了研讨会，记者将与会专家观点采写成稿。

6月中旬以来，A股市场大幅波动，上证指数一度暴跌超三成。国家有关部门及时地出台了一系列稳定市场的措施，有效地控制了潜在的金融风险。

中央政府发出了稳定市场的最强音。在7月2日至7月17日短短15天的时间里，国务院总理李克强3次就资本市场发展表态，表明了支持资本市场长期健康稳定发展的鲜明态度，也表明了政府有条件、有能力、有信心应对各种风险。

经过20多年的发展，资本市场成为优化经济结构、促进调整转型的重要工具，这次市场震荡对宏观经济的影响如何？如何评价这次市场救助的效果？以及如何进一步完善资本市场监管？为此，万博研究院和《经济参考报》共同举办了研讨会。

与会专家一致认为，政府前期的救助措施果断有力，已经取得了初步成效。市场恐慌情绪逐渐消散，投资者信心稳步回升。但是，政策救助还没有完全结束。而且，不能因为这次暴跌而否定股市的积极作用。中国未来经济的转型发展，需要资本市场继续发挥支持作用。

股市急跌之下政策救助及时有力

6月中旬以来，短短十几个交易日，上证综指从5178点急跌到3373点，创业板指数从4037点急跌到2304点，分别下跌了35%和42.9%。

面对这一市场异常波动，政策救助及时有力，各部门动作协调一致。

7月8日，证监会决定由证金公司向证券公司、基金公司提供流动性支持，并要求上市公司大股东和董监高6个月内不得减持。同日，保监会提高险资投资股市比例，央行表态协助证金公司补充流动性，国资委要求央企不得减持股票。财政部和汇金公司也同时承诺不减持股票。

7月9日，央行表示，向证金公司提供充足的流动性支持。当日，银监会表示，允许银行对已到期股票质押贷款展期，允许协商调整质押率和平仓线。中金所也连续提高个别股指期货非套保账户交易保证金。

在短短的2周之内，李克强总理3次力挺中国资本市场。

7月2日，在法国图卢兹的中法工商峰会上，李克强表示，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场和货币市场，不断巩固中国经济向好基础。

7月9日，李克强总理主持召开部分省（区）政府主要负责人经济形势座谈会并作重要讲话。李克强指出，尽管前进中会有各种挑战和风险，我们不可掉以轻心，有能力有信心防止发生区域性系统性风险，保持经济运行在合理区间，促进资本市场和货币市场公开透明、长期稳定健康发展，为实体经济发展提供良好的金融环境，推动中国经济实现中高速增长、迈向中高端水平。

7月16日，李克强总理会见世界银行行长金墉时表示，我们有条件、有能力妥善应对各种风险挑战，使市场有稳定预期，保持健康发展，促进中国经济长期中高速增长，迈向中高端水平。

在一连串的政策组合拳和政策的最强音之后，恐慌情绪消散，A股市场止跌企稳。“这次救市应该是告一段落，取得了阶段性的成功。”万博研究院理事长宋宁表示，面对这次市场异常波动，政府采取了直接有效的干预措施，使市场从失控状态基本上回归到常态，应该说这次市场救助取得了阶段性的成功，但现在市场仍然很脆弱，投资者信心还没有完全恢复。“当时市场的运行已经失去理性，价格不反映正常的供需关系，而是恐慌心理和踩踏式下跌，市场机制已经不能够正常发挥作用。这个时候的政府干预是必须的，即便是最自由主义的哈耶克也不否认特殊情况下政府干预的合理性。”宋宁说。

政府果断的市场干预措施也得到了与会专家一致的高度评价。国家开发银行研究院院长郭濂表示，此次行动，政府以证监会为一线联合各部委以及金融和实体企业，在资金供给和树立信心上多管齐下达到了立竿见影的效果，值得肯定。使市场广泛认识到，维护股市稳定不单单是政府的事，也是广大上市公司和投资者的事，大家都应该有所担当。尽管采取了个别行政性措施，但在市场十分危急的形势下，打破常规也是十分必要的。“这次市场干预充分体现了党中央领导下的政府动员社会各界，资源统一调配的领导和协调能力。”

“从实际操作层面来看，当时的市场干预非常必要及时。在那种情况下，我们已经感觉到确实有金融危机爆发和蔓延的风险。7月9日，市场面对两个风险。第一个是流动性风险。上市公司大面积停牌，一旦投资者恐慌性赎回，公募基金可能出现挤兑风险。第二个方面，市场压力已经从股市蔓延到债市，如果再不出手提供流动性，危机就会蔓延到整个金融体系。”工银瑞信投资总监江明波说。

“我们不能因为在非常规措施中出现了个别有违市场化原则的手段就对救助横加指责。”郭濂表示，中国市场的特点是，市场发展短，市场法治不健全，不成熟，发生如此异常的情况，靠市场自身调节已经失灵，危急关头，政府必须出手。美国这么高度市场化的国家在出现股灾的时候，政府也要及时出手。

“关于在此次股市波动中，政府是否应该进行干预存在很多讨论，有正面的言论，也有负面的言论。但我认为，在市场失灵的时候，政府出手存在合理性。这基于一点，就是流动性危机和信心危机仅靠市场力量解决不了。”万博研究院院长滕泰认为，应该建立一套预警机制和系统化的、透明化的、市场化的、流程化的操作策略，如果再遇到类似的情况可以自动启动。

国研中心金融所陈道富主任总结，市场干预的必要性主要基于三点理由；一是这次的股市跌幅超过30%，市场出现自我实现式的踩踏式下跌，失去了自我救助能力。二是后期产生了金融溢出效应，可能演化出流动性危机、金融危机。三是这种蔓延是流动性塌陷。这个时候必须果断切断风险传染链条，避免二次冲击。

与危机擦肩而过未来潜在风险不容忽视

郭濂认为，股市异常波动引发的潜在风险主要有三方面；其一，资产价格急速下降可能引发金融系统流动性危机。本轮行情是A股有史以来第一次在杠杆资金推动下的牛市。无论是融资融券资金、还是场外的配资资金，股市暴跌下都会出现大量的主动减仓和强制平仓情况，进而可能引发相互踩踏的恶性循环。同时，包括上市公司股东股权质押在内的大量融资也都是以上市公司股票作为担保物，股价的急速下跌会使得债务人出现担保物不足的问题。本质上来说，无论是场内融资融券资金、场外配资资金，还是股权质押资金，最终都来自于银行系统。短期内资产价格急速下跌，造成债务人净资产快速缩水，会诱发债务危机，最终可能造成整个金融系统出现流动性危机。

第二，财富缩水严重阻碍居民消费和企业投资。目前，中国的自然人股民超过9000万，受股市影响的人口可能超过3亿人。股市暴跌使居民家庭财富大幅缩水，严重影响居民的消费能力和消费意愿。此外，资本市场的疲弱会沉重地打击市场对中国经济的信心，影响企业增加投资的意愿，甚至可能导致资本外逃。相关的经济数据显示，2015年二季度中国经济已经开始逐渐企稳，在此关键时刻，股市暴跌严重损害了投资者信心，不利于中国宏观经济的企稳。

第三，资本市场无法发挥直接融资功能。股市的连续下跌会直接影响资本市场的直接融资功能。未来的新股发行甚至即将推出的注册制改革可能都将受到影响。而且，股价暴跌已使很多上市公司股价跌破定向增发价格，上市公司的再融资已经受到了很大影响。

这次市场异常波动对宏观经济的影响，中国银行战略发展部副总经理宗良表示，如果任由市场进一步下跌，将可能引发金融风险，造成社会财富的严重缩水，抑制企业融资和创业创新，不利于实体经济的企稳回升和健康发展。而且，股市大幅下跌还会挫伤国际社会对中国发展的信心，增添吸引外资的难度。更为担心的是，漫漫“熊途”可能会将中国经济带上长期萧条和不景气，增大了陷入“中等收入陷阱”的可能。他同样认为，作为市场经济的重要组成部分，股票市场一定程度的波动，有其必然性和合理性。但如果波动幅度超过一定的范围，引发市场过度恐慌，影响经济金融稳定和安全，就需要政府更好地发挥作用。“市场失灵凸显，需要政府长短结合、标本兼治。”

“国内外都有很多泡沫化的经历，但真正会造成巨大经济影响是什么？是在泡沫破灭的过程中，金融体系的钱过度参与。或者说是在防范机制不完善的情况，影响到银行体系的安全，进而造成信贷收缩，金融危机。”江明波表示，现在需要反思有什么熔断机制可以切断风险的扩散。和2008年相比，银行体系资金第一次深入证券体系，而且高杠杆让银行很容易受到危机的影响。

监管政策需要归位建立长效应对机制

总结这次市场异常波动的教训，《经济参考报》总编辑杜跃进认为，监管政策需要归位。

杜跃进表示，这次应急处置有几个经验教训。首先，应该在改革的基础上监管归位，尽快实行注册制。在大的原则上，国家需要稳增长，可以出台一些有利于企业融资的政策。但监管者就是监管者，市场主体就是市场主体，一定要把关系理清。其次，监管目标要明确，就是维护市场的有序和公平。第三，随着金融市场的多元化发展，监管模式更应与时俱进，走综合监管的道路。也只有在这个基础上，才能形成金融市场的有效应急机制。

郭濂认为，要进一步完善证券市场监管。第一，要将场外配资纳入管理范围，规范透明度。美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。第二，严控两融和伞形信托的标的及融资比例。在成熟国家，对两融标的均进行了严格管控。另外，中国的股市波动相对较大，股权质押比例应该进行严格控制，以免市场波动较大时，风险很快就传染到上市公司。第三，由于两融、伞形信托和场外配资涉及跨部门监管，建议成立一行三会联合行动小组。第四，推进注册制改革，发挥市场自身供求调节机制，可避免对垃圾公司的过度炒作。长期来看，注册制是资本市场持续健康发展的制度基石。

宗良认为，即使近期市场反弹，也不能完全排除“空头”反攻的可能，建议做好股市进一步的应急预案。比如，结合经济增长、物价水平和流动性状况，货币政策要做好再次降准降息的准备；实行严格的大户交易和卖空报告制度，加强对风险的排查；对配资公司、伞形信托等新基金、新产品，及时加强市场监管，避免野蛮发展，消除风险隐患。

宗良建议，长期角度，要加强市场化建设，推动改革开放红利持续释放。要推动注册制改革，发挥市场自身供求调节。同时，加快上市公司退出机制建设，真正实现股市的优胜劣汰。监管重点也要从事前向事前事后并重转变；发行定价更加市场化，降低上市公司上市后的道德风险及利益输送；在申购新股时要兼顾公平，照顾到中小投资者的利益。对公司分红等政策做出合理安排，提高股票市场的投资价值；打击新股发行过程中的市场炒作，避免人为造成市场波动，消除中小投资者的不满；对大股东及高管的套现行为，出台严格限制政策并提前披露。停止大股东幕后的大宗交易和转让，严格控制大股东违规减持。

北京金融衍生品研究院院长徐艺泰建议，一是亟须建立股市杠杆的长效监管机制。从长远来看，资本市场推进改革创新、提升竞争力和抗风险能力是大势所趋，需要一行三会等监管部门共同规范配资资金、杠杆资金，建立长效机制，夯实市场发展基础。二是股指期货承接现货市场抛压，稳定了套期保值者持股信心，对稳定市场起到了积极作用，还是要进一步完善和发展股指期货市场，推动期现货市场协调发展。

陈道富表示，政府在救市过程中的角色定位，是防止系统性风险，不固守某个政策底，以不发生流动性恐慌性扩散为主。“政府需明确的是干预的意愿、原则和资源，具体的措施和时机，应交由市场部门和专业人士。很多措施和市场联动，需对市场微观机和市场情绪有深刻感悟，才能发挥四两拨千斤的作用。”他说。

“有效监管的原则必须是账户可见。”陈道富说，这次还暴露出很多市场制度层面的问题，包括对场外配资HOMS系统的管理。在HOMS系统中，交易所只看到证券公司的账户，二级的投资者账户看不到，更夸张的是把所有的过程都抹掉了。这反映出一个非常深层基础设施制度层面的问题，投资者的账户管理模式选择。

宋宁建议，首先，希望股市稳定以后，市场能够有序的去杠杆。使得市场整体杠杆水平和居民的投资能力、抗风险能力相适应，和上市公司的成长预期相适应。其次，进一步的完善或者是调整对股市的监管办法。现有对中小投资者保护的政策明显不足。第三，政策的透明度还要继续提高，市场调控就是预期管理。第四，应有常态化的市场应急处置机制。这种机制必须公开透明，有正常的启动流程。

不能因为急跌而否定股市的积极作用

在政策反思之余，滕泰特别强调，必须坚定地明确一条指导思想，股市对稳增长、调结构和促改革都有积极作用，要往前走，不能倒退。

滕泰说，今年5月以后，股指涨幅过快，尤其是创业板出现了明显的泡沫。许多业内人士也看不懂，尤其一些公募基金大量持续锁仓是非常不好的现象，创业板出现明显的泡沫。这时候，有不少质疑的声音说，牛市没有起到稳增长的作用。这种说法显然是错误的。股市对GDP增长有贡献，一是直接贡献，上半年金融业的增长率是17.4%，对整体GDP有明显的拉动作用；二是间接的贡献，股市的财富效应能够间接地刺激消费和刺激投资。从数据可以看出，股权质押的投资额在整体的投资额中占比很高。

滕泰就股市对经济的财富效应进行过深入研究，结果表明：在牛市的第一个阶段，股市过快增长无法产生财富效应，因为各方面的资源都被吸引进股市，对其他部门产生紧缩效应；但在牛市的第二个阶段，股市上涨速度慢下来或是股市涨到一定阶段后，投资者开始拿出一部分股市赚的钱进行消费，明显的财富效应开始显现。所以牛市的第一阶段财富效应是不明显的，直到第二阶段财富效应才明显。“什么时候能到第二阶段呢？按理说今年三季度就应该进入到牛市第二阶段。如果没有这次异常波动，6月份就应该产生财富效应。”滕泰说。

“不能因为这次股市出了点事，就认为股市只具有负面作用。在全球一两百个国家中，最发达的国家都对应有一个非常发达的金融体系，证券体系和资本市场，只有不发达的国家才没有股市，没有融资。只有经济越发达，才有可能资本市场越发达，或者说资本市场越发达促进经济越发达。股票市场是资源配置的重要场所，是优秀企业的股份交易的场所，通过价格发现机制让金融资源流进最优秀的企业，激发这些优秀企业的创业热情、创新能力。”江明波表示，眼下，中国经济发展最大的问题就是整个杠杆率过高。过往的经济发展过程中，银行体系发挥了巨大的作用，但目前中国经济整体杠杆太高，通过间接融资推动经济发展的能量到了尽头，未来必须通过直接融资发展经济。“总理谈大众创新、万众创新，创新的热情有，但资本从何而来？最重要的是，一定要有股票市场的繁荣，才能激发社会资金的进入。”

“必须呵护股市，中国经济未来二十年的转型发展，需要资本市场包括股市发挥核心支持作用。”陈道富说。