“地王制造者”信达：不良资产管理公司的“财务投资工具”？

  　　人民网北京6月7日电(徐倩)日前，信达地产(600657.SH)以总价58.05亿元拿下上海宝山区宝山新城顾地块，溢价率306.53%，创该区域单价地王，也是自去年下半年以来信达地产拿下的第六块“地王”。

　　在最后的竞价时刻，参与最后争夺的绿都地产和金茂电建综合体都曾犹豫而暂缓叫价，一度询问主持人“500万的加价幅度是否可以减少”，而信达地产依然快速加价。还有一幕更令人寻味，5月27日，万科信达联合体以123.18亿元总价在拿下造全国总价地王，溢价率达95.95%，而后仅仅过一小时，万科因超过此前授权价而与信达“拆伙”，撤出该地。

　　当开发商手持账本算土地成本的时候，信达所计算的或许不是楼面价，同策咨询研究总监张宏伟指出：“类似信达这样有金融背景的开发商不是按照开发的角度算账，是按照金融账本。” (参见人民网房产频道前期报道《 72亿“抢”沪新江湾地王 信达地产“金融账本”开发模式待考》)

　　从去年年中到今年，仅仅一年时间，据不完全统计，信达地产已经斥资289.03相继在上海、杭州、合肥拿下“地王”，作为四大资产管理公司之一的信达资产管理公司(下称“信达资产”)旗下唯一从事房地产开发的企业，信达地产的金融账本到底是什么?

　　操盘能力存疑

　　信达地产前身是“青鸟天桥”，主营业务是软件开发，2008年底公司通过资产重组置出原有软件资产，置入信达投资下属11家房地产企业，公司更名为信达地产，成为房地产公司。在完成资产重组后，公司的实际控制者变为信达资产管理公司，信达资产管理公司最早依靠承接与处置国有商业银行的不良债权起家，并逐渐发展成为与华融资产、长城资产、东方资产旗鼓相当的金融资管巨头，业内曾称其为金融“秃鹫”，其实际出资人为财政部，是中国四大资产管理公司巨头之一。

　　2009年，信达地产将原建行分布于各省市的房地产开发业务进行整合后借壳上市成功，上市时，已经已经有在开发和待开发项目35个，总占地面积300万平方米，可开发建筑面积510万平方米，这其中约78%的土地是在2001年-2006年获得的，成本低廉。此后，借助于母公司信达资产处置不良资产的职权，信达持续以低成本获得了大量的土地资源。

　　据克而瑞数据分析，此前，信达地产的布局实际以二三线城市为主。截至2015年三季度，信达地产储备项目总量506.93万平方米，其中一线城市仅占15%，主要为上海和广州，在广州的为信达地产从中国信达“接盘”的不良资产重组开发项目;二线城市尽管占比最高达47%，但是其中不乏宁波、长春、沈阳、海口、乌鲁木齐等市场和经济相对较弱的城市;三四线城市占38%。

　　虽然土地成本低廉，项目众多，但是信达的发展速度迟缓，从2009年上市到2015年，信达曾坐拥80个以上项目，却花费6年时间才将销售规模推至百亿。

　　从2011年开始，信达地产制定了第一个五年发展计划提出逐步形成“3+2+X”布局，“3”指长三角、珠三角和京津冀城市群，“2”指长江中游和成渝城市群，“X”指不在五大城市群内的二线和区域中心城市。

　　自此，信达地产开始了在一二线城市的快速布局，2015年7月、11月、12月和2016年1月、5月、6月信达地产先后在合肥滨湖区、上海新江湾城、深圳坪山、杭州钱江新城、杭州南星、上海顾村等地块中高价胜出，总耗资高达289.03亿元，溢价率最高达300%以上，最低也达66%。

　　土地价高者即得，但是鲜有一线城市操盘经验的信达地产，面临着“地王”难独自开发的局面，所以，在高价夺得“地王”地块后，信达地产旋即就会引入合作伙伴，通常是一线城市操盘经验丰富的开发商进行操盘。例如，在拿下广州天河地王、上海新江湾地王后，信达地产先后引入中国金茂、泰禾集团合作开发。

　　而对于杭州南星地王，信达地产一开始就联手万科组成联合体竞拍，没料到，123.18亿元总价超过万科可以接受的授权价而合作破裂，据悉，目前，信达地产已经与杭州本土开发商滨江集团商讨合作。

　　财务投资者角色凸显

　　不仅操盘能力存疑，在信达地产的合作模式中，信达地产往往是以财务投资者的角色出现。

　　以上海新江湾地王地块为例，在合作开发商，由信达地产全资子公司上海信达银泰和上海坤瓴投资分别出资2000万元和8000万元设立项目公司主导开发，坤瓴投资的股权结构则是信达地产持有8.75%，宁波汇融沁齐股权投资基金持有80%，泰禾集团持有11.25%。

　　值得注意的是，宁波汇融沁齐股权投资基金是信达地产安排的夹层基金，不仅为双方合作提供平台，更为母公司信达资产向信达地产输血提供渠道。

　　据克而瑞分析师房玲和尹鹏分析，半年以来，信达地产参与设立过深圳信达城市发展基金、宁波汇融沁顺股权基金、芜湖信达丝绸之路投资基金、宁波汇融沁誉基金、嘉兴陆汇股权基金等多只股权投资基金，投资标的基本都是房地产业务，这其中不少基金的优先级认购人都是中国信达，而且数额较大。

　　母公司信达资产隐居幕后，通过基金“输血”信达高价拿地，而后寻找操盘方，使得信达地产和信达资产同时坐拥收益，这就是信达地产所谓的“金融地产”模式。在此模式下，信达地产不仅扮演一个拿地的开发商的角色，更为重要的是——成为母公司财务投资的工具。

　　信达地产母公司信达资产目前拥有证券、期货、保险、信托、融资租赁以及公、私募基金等多张金融牌照，为信达“金融地产”模式“保驾护航”。

　　房玲和尹鹏指出：“在当前经济和市场背景下，信达资产最需要的实际是资产配置。从2015年7月开始，离岸人民币汇率持续下跌，加上通货膨胀的影响，人民币贬值加速，因此合理的配置资产规避汇率风险是需要企业考虑的。而中国信达作为国内四大资产管理公司之一，属于典型的“不差钱”，在资产荒日益严重的情况下，优质土地资源是保值的最佳选择。房地产行业依然有不错的前景，而一线城市核心地块则最具升值潜力，无法直接进行房地产开发的险资通过投资地产股“曲线救国”也证明了这一点，信达资产显然也深谙此道。”

　　而信达地产也明确自身的优势和定位，在其2016-2020年的五年发展规划中，打造特色的金融地产发展模式被列为重点，比如，依托中国信达强化金融投融资运作、与信达资产管理业务结合，增强项目获取能力、加大合作力度，丰富项目进退模式等。

　　财务风险已露端倪

　　那么，信达地产的“金融地产”模式究竟能否持续呢?

　　从市场角度来看，上海业内人士认为：“拿‘地王’的风险会很大，很多地王项目因为地价高所以利润率都偏低，后期销售才是对房企的考验，而且高地价也会对房企的融资产生影响，比如一些房企会借用基金、信托等各种资本杠杆拿地，再通过高周转的方式对冲前期的融资风险。但由于未来市场充满不确定性，一旦市场风向发生转变，公司资金链会受到极大挑战，高地价将为房企的发展埋下重大隐患。”

　　此外，该地块的利润空间也同时被压缩，以上海宝山顾村地块为例，上海中原地产市场分析师卢文曦认为：“信达竞得的楼板价每平方米36964元，未来成本价至少在每平方米5.6万以上，如果扣除住宅15%自持部分，成本价高达每平方米7万。而目前板块内最贵的项目成交均价约每平方米4.6万元，该地块未来的利润空间已经被大大压缩。”

　　事实上，近几年信达的销售毛利率一路走低，其2014、2015、2016年第一季度的销售毛利率为35.79%、28.96%、14.40%。

　　不仅如此，在2011年到2014年，信达的扣除非经常性损益后的净利润从4.1亿元上涨到5.6亿元，四年间只增加了1.5亿元，远低于行业平均净利润增速。

　　虽然有母公司信达资产的支持，但是，信达地产的负债率也已经突破国企80%的红线，其去年年底的资产负债率为 83.24%，一年内增长了 5.06 个百分点。公司账上货币资金为59亿元，但是，其短期借款和一年内到期的非流动性负债已经超过141亿元。

　　由此可见，信达地产正在为其激进买地承担相应的风险，房玲和尹鹏指出：“信达无论最后能否赚到钱，已经完成了母公司中国信达的资产配置需要，某种程度上这比单纯盈利更为重要。因此，信达地产最终只是满足主业资产配置需求的工具，始终还是为金融主业护航而生的。”

　　人民网就拿地策略、风险考量、资金链、发展目标等相关问题向信达地产致采访函，但是，信达地产内部相关人士以“目前不方便接受媒体采访”婉拒。

　　责编：宣海燕